Le mois où les rendements américains ont dominé pétrole, or et Banque du Canada

Septembre a commencé par une guerre et s’est terminé par un marché obligataire. Le pétrole brut Brent a gagné 14 % dans le mois, la Réserve fédérale a relevé son taux directeur pour la première fois depuis 2023, la Banque du Canada a maintenu le sien pour une septième réunion consécutive, et le détroit d’Ormuz est resté fermé à la circulation normale pour un septième mois. La TSX a tout de même reculé de 2,6 %, le dollar canadien de 2,3 % et l’or de 5,5 %. Ces trois mouvements s’alignent sur une même variable, et ce n’est pas le pétrole. C’est le rendement du Trésor américain à 10 ans, qui a franchi 5 % pour la première fois depuis 2007 et clôturé le mois à 5,29 %.

Section 01Le mois en bref

Huit chiffres, et les deux qui semblent les moins liés sont ceux qui expliquent le reste. La Banque du Canada n’a pas du tout modifié son taux, et pourtant ses rendements à 2 ans et à 5 ans ont monté de 36 points de base chacun. Le pétrole a progressé d’un montant qui soulèverait normalement un indice boursier canadien et un dollar canadien, et les deux ont reculé. La variable qui a le plus changé n’était ni une décision de banque centrale ni un baril de brut. C’était le prix de la dette publique américaine à long terme, et à la dernière séance du mois, il avait porté le rendement du Trésor à 10 ans à 5,29 % et celui à 30 ans à 5,64 %.

Section 02L’évolution du mois

Le mois s’est ouvert sous le poids de la dernière semaine d’août. Les frappes américaines sur l’île de Larak le 30 août et la riposte iranienne avaient porté la TSX à 36 180,72 le 31 août, déjà 2,1 % sous la clôture record du 25 août de 36 957,63. L’indice a cédé encore 1,0 % le 1er septembre, à 35 825,73, des attaques contre des pétroliers dans le détroit d’Ormuz ayant ramené la prime de guerre sur le pétrole.

La première semaine a ensuite tourné autour de la Banque du Canada et d’un rapport sur l’emploi. La Banque a maintenu son taux à 2,25 % le 2 septembre et son gouverneur a dit qu’elle était prête à le relever plus d’une fois si l’inflation liée à l’énergie persistait. La TSX a gagné 0,74 % ce jour-là et 1,50 % le 3 septembre, à 36 633,12, la clôture la plus élevée du mois et 0,9 % sous le record. Le 4 septembre, Statistique Canada a fait état d’une perte de 41 700 emplois en août contre un gain consensuel d’environ 15 000, la croissance du salaire moyen ralentissant à 2,0 %, son rythme le plus lent en neuf ans. Aux États-Unis, les emplois salariés ont augmenté de 162 000 le même jour, contre 53 000 attendus.

La deuxième semaine a été celle de la guerre des pétroliers. Les droits de douane de représailles du Canada sur 27,6 milliards de dollars de produits américains sont entrés en vigueur le 8 septembre, le pétrolier Sidr, battant pavillon saoudien, avait été frappé, faisant deux morts parmi l’équipage, et des forces houthies ont touché trois sites de Saudi Aramco. Le 10 septembre, l’oléoduc saoudien est-ouest, principale voie de contournement d’Ormuz, a été frappé et fermé. Le WTI a clôturé à 102,48 $ US ce jour-là et le Brent à 107,63 $ US. La TSX a perdu 1,11 % à la même séance, à 35 506,30. Le Brent a culminé à 108,75 $ US le 15 septembre.

La troisième semaine a appartenu à la Réserve fédérale. Le 16 septembre, elle a relevé sa fourchette cible de 25 points de base, à 3,75 à 4,00 %, à l’unanimité, 16 des 18 responsables prévoyant au moins un relèvement de plus d’ici la fin de l’année. La TSX a clôturé ce jour-là à 35 491,30, le creux du mois jusqu’alors. Elle a rebondi de 1,08 % le lendemain, les rendements du Trésor ayant reculé, a atteint 36 335,61 le 22 septembre sur des informations selon lesquelles le président Trump serait ouvert à une rencontre avec le président iranien Pezeshkian à l’Assemblée générale de l’ONU, puis a perdu 584,18 points le 23 septembre, sa pire séance en plus de trois mois, le cuivre, l’or et l’argent s’inversant et le rendement américain à 10 ans montant de 15 points de base à 5,11 %.

La dernière semaine a été une affaire de marché obligataire. L’Iran a proposé de rouvrir le détroit en sept jours, sous réserve d’un assouplissement de la pression militaire américaine. Le 28 septembre, Washington a rejeté le plan et exigé que les conditions nucléaires passent en premier. Les contrats à terme sur l’or ont reculé de 3,5 % à cette seule séance, à 4 168,40 $ US, et la TSX de 0,87 %. Le rendement du Trésor à 10 ans a dépassé 5,2 %. Le 30 septembre, l’inflation fondamentale selon l’indice PCE est ressortie à 3,0 % contre 3,3 % attendu, et la probabilité d’un relèvement de la Fed en octobre est passée d’environ 71 % le 29 septembre à environ 37 % au matin du 30 septembre, selon deux outils de suivi différents. Le bout court de la courbe des taux du Trésor a intégré cette donnée modérée. Le rendement à 30 ans ne l’a pas fait : il est monté à 5,64 %. La TSX a clôturé le mois à 35 235,90.

La TSX a clôturé septembre en baisse de 2,6 %, au terme d’un recul durant la guerre des pétroliers, d’une reprise partielle après la décision de la Fed et d’un second glissement lors de la déroute du marché obligataire de la dernière semaine.

La TSX en septembre. La zone ombrée marque la glissade du 8 au 16 septembre durant la guerre des pétroliers et la décision de la Réserve fédérale ; la ligne pointillée est la clôture record du 25 août. Le 7 septembre était la fête du Travail et le marché était fermé.

Le reste de ce rapport isole les cinq tendances contenues dans cette évolution. Chacune n’est devenue visible qu’à l’échelle des vingt et une séances, et chacune comporte une incidence précise pour le rapport américain sur l’emploi du 2 octobre, la publication de l’IPC du 19 octobre et les décisions des deux banques centrales du 28 octobre.

Tendance unLes coûts d’emprunt canadiens ont suivi le long terme américain, et non la Banque du Canada

Le taux directeur de la Banque du Canada n’a pas changé en septembre. Le rendement des obligations du gouvernement du Canada à 2 ans est passé de 3,01 % à 3,37 %, celui à 5 ans de 3,33 % à 3,69 % et celui à 10 ans de 3,73 % à 3,99 %, et l’USD/CAD a monté durant quinze observations quotidiennes consécutives, de 1,3784 le 8 septembre à 1,4188 le 29 septembre. La devise et la courbe des taux se sont réévaluées sans que la banque centrale ne fasse quoi que ce soit.

Le calendrier des grands mouvements pointe vers le long terme américain, et non vers l’une ou l’autre des banques centrales. Le 16 septembre, la Réserve fédérale a relevé son taux, et le rendement canadien à 10 ans a reculé de 3 points de base ce jour-là et de 9 autres le lendemain, à 3,83 %, les rendements du Trésor américain refluant après leur pic consécutif à la décision. Le 23 septembre, sans événement de banque centrale, le rendement américain à 10 ans a monté de 15 points de base et le rendement canadien à 10 ans de 13, à 3,96 %. L’écart entre les deux rendements à 10 ans s’est élargi de 100 à 128 points de base entre le 28 août et le 28 septembre, et 19 de ces 28 points de base sont survenus après le relèvement de la Fed.

Les rendements liés à la Banque du Canada ont bel et bien réagi à un événement intérieur. Le rendement à 2 ans a monté de 10 points de base le 2 septembre, jour du maintien, parce que la Banque a dit qu’elle pourrait relever son taux plus d’une fois. Le rendement à 2 ans a ensuite gagné 26 autres points de base jusqu’au 14 septembre à mesure que le pétrole montait, dont 15 le 10 septembre seulement. Le court terme de la courbe canadienne a bougé selon le risque d’inflation. Le long terme et la devise ont bougé selon les bons du Trésor.

Les rendements à 2 ans, à 5 ans et à 10 ans ont monté de concert durant le mois, la plus forte progression ayant eu lieu lors de la flambée du pétrole du 10 septembre et une deuxième lors du bond des rendements américains du 23 septembre, avec un recul le lendemain du relèvement de la Fed.

Rendements des obligations de référence du gouvernement du Canada à 10 ans, à 5 ans et à 2 ans. Aucun rendement de référence de la Banque du Canada n’a été publié pour le 30 septembre, de sorte que la série se termine le 29 septembre. La zone ombrée marque la flambée du pétrole du 9 au 10 septembre.

Pourquoi cela compte pour la suite. Une hypothèque à taux fixe se fixe en fonction du rendement à 5 ans, et environ le tiers des emprunteurs hypothécaires canadiens font face à un renouvellement d’ici la fin de 2026, avec des hausses de paiement moyennes proches de 20 % aux taux actuels. La hausse de 36 points de base du rendement à 5 ans est survenue sans décision de la Banque du Canada, ce qui signifie que le prochain choc de taux canadien peut tout aussi bien venir des adjudications du Trésor que d’Ottawa. La séance du 30 septembre a montré directement ce clivage : le rendement du Trésor à 3 mois a reculé de 8 points de base à 4,20 % sur la donnée modérée du PCE, tandis que celui à 30 ans a monté de 8, à 5,64 %. Un relèvement devenu moins probable au court terme n’a pas rendu les échéances longues moins chères.

Tendance deuxLa TSX a cessé de se comporter comme un indice pétrolier

Le Brent a gagné 14,4 % en septembre et le WTI 5,4 %. La TSX, un indice fortement pondéré en énergie, a reculé de 2,6 %. Le FNB iShares S&P/TSX Capped Energy a cédé 2,2 % jusqu’au 29 septembre, de sorte que même les actions du secteur de l’énergie n’ont pas suivi le baril.

Le détail sectoriel jusqu’au 29 septembre explique l’écart. Le FNB iShares S&P/TSX Global Gold a reculé de 7,5 % et le FNB Capped Materials de 6,2 %, l’essentiel de ce repli datant du 28 septembre. Les services publics ont perdu 3,0 % à mesure que les rendements montaient. Les financières sont restées presque inchangées, avec une perte de 0,3 %, et la technologie a gagné 3,9 %. Le S&P 500 a terminé la même période en baisse de seulement 0,2 %, de sorte que le retard canadien se situe dans les ressources et les titres de revenu sensibles aux taux, et non dans l’ensemble du marché.

Les actions du secteur de l’énergie ont traîné derrière le prix du pétrole dans les deux sens. Le WTI a culminé à 102,48 $ US le 10 septembre, et le FNB du secteur de l’énergie n’avait gagné qu’environ 2 % jusque-là. Il n’a culminé que le 15 septembre, et il a reculé de 1,3 % le 29 septembre, quand le WTI a chuté de 3,5 %. Les investisseurs en actions ont traité la remontée du pétrole comme une prime de risque susceptible de se dissiper, et non comme un changement durable des bénéfices, et la remise en service de l’oléoduc saoudien est-ouest ainsi qu’un sommet de septembre des exportations de brut du Moyen-Orient leur en donnaient des raisons.

Le conflit tarifaire a ajouté un second frein sans lien avec le pétrole. Le droit de douane américain de 50 % en vertu de l’article 338 est entré en vigueur le 22 août, l’énergie, la potasse et les minéraux critiques en étant exemptés, et le Canada a riposté le 8 septembre. Une menace américaine sur les marchés publics, le 10 septembre, a frappé des sociétés de services d’ingénierie et de TI comme CGI, WSP, AtkinsRéalis et Stantec de plus de 2 %, et Bombardier de 7 à 8 %.

Le Brent a terminé septembre 14,4 % au-dessus de sa clôture du 31 août, tandis que la TSX terminait 2,6 % sous la sienne et l’or 5,5 % sous la sienne, un écart à trois voies qu’aucun récit sur une seule marchandise n’explique.

Chaque série est ramenée à 100 à la clôture du 31 août, marquée par la ligne pointillée. Le Brent et l’or sont des clôtures de contrats à terme du mois rapproché, et la TSX est la clôture officielle de l’indice. Valeurs du 30 septembre : Brent 103,53, TSX 35 235,90, or 4 235,40.

Pourquoi cela compte pour la suite. Un portefeuille canadien détenant la TSX comme substitut d’une exposition au pétrole a reçu en septembre le contraire de ce substitut. Les actions du secteur de l’énergie sont évaluées en partant du principe qu’un pétrole au-dessus de 90 $ US ne durera pas, et le Western Canadian Select, près de 82 $ US, montre à quel point la hausse du Brent n’a jamais atteint le producteur canadien. L’indice ne suivra de nouveau le pétrole que si le marché se met à croire que le prix est durable, et la remise en service de la voie de contournement saoudienne va à l’encontre de cela.

Tendance troisL’or a cessé de se comporter en valeur refuge

Les contrats à terme sur l’or ont clôturé septembre à 4 235 $ US, en baisse de 5,5 % sur le mois et de 8,2 % par rapport à la clôture la plus élevée du 3 septembre, de 4 539,90 $ US. Le métal a reculé au travers des pires manchettes de guerre du mois, et sa plus forte chute en une séance est survenue un jour d’escalade, et non de désescalade.

La rupture avec le schéma de 2026 était visible le 31 août, quand l’or a reculé d’environ 1 % pendant un échange de frappes américaines et iraniennes en cours, la première fois dans le conflit que l’or et le pétrole évoluaient en sens contraires lors d’une escalade. Ce schéma s’est maintenu durant septembre. Lors des séances où le rendement américain à 10 ans montait, l’or reculait en moyenne d’environ 0,75 %. Le 23 septembre, le rendement à 10 ans ayant monté de 15 points de base, les contrats à terme sur l’or ont reculé de 1,3 %. Le 28 septembre, après le rejet du plan iranien par Washington, les contrats à terme sur l’or ont chuté de 3,5 %, de 4 321,20 $ US à 4 168,40 $ US, et le FNB des minières aurifères a perdu 5,2 % dans la séance.

L’or ne verse aucun rendement, de sorte que son prix est exposé aux taux réels. Avec une inflation fondamentale PCE de 3,0 %, un rendement du Trésor à 10 ans de 5,29 % offre un rendement réel supérieur à deux points de pourcentage, et le métal s’est réévalué en conséquence. HDQ interprète ce repli comme le marché intégrant une trajectoire plus élevée des rendements réels, une inférence et non une déclaration d’une banque centrale. L’argument de long terme demeure intact dans certaines prévisions : Goldman Sachs a maintenu un objectif de fin d’année de 4 900 $ US.

Pourquoi cela compte pour la suite. Les producteurs d’or font partie du poids des matériaux de la TSX, de sorte que le métal est désormais un frein direct pour l’indice, et non une couverture à l’intérieur de celui-ci. Un client qui détenait de l’or comme assurance contre la guerre a perdu à la fois sur la guerre et sur le rendement. Le test d’octobre est de savoir si le métal peut tenir 4 170 $ US si le rendement à 10 ans reste au-dessus de 5 %, et s’il réagit à une véritable escalade, ce que septembre laisse croire qu’il ne fera pas de lui-même. Les pertes réalisées sur des positions en or dans un compte imposable sont aussi maintenant disponibles pour la récolte de pertes fiscales, sous réserve de la règle sur les pertes apparentes.

Tendance quatreLes marchés ont évalué une Banque du Canada en mode relèvement face aux données intérieures les plus faibles de l’année

Le 8 septembre, les marchés évaluaient à plus de 92 % la probabilité d’un huitième maintien consécutif de la Banque du Canada le 28 octobre. Au 25 septembre, les swaps indexés sur le taux à un jour impliquaient une probabilité de 59 % d’un relèvement, et au 29 septembre quelque 100 points de base de relèvements sur douze mois. Les données intérieures sont arrivées dans la direction opposée.

L’argument en faveur d’un relèvement tient à un seul chiffre. L’IPC global est resté à 3,0 % en août, l’essence ayant augmenté de 22,8 % sur un an. L’argument contraire tient à presque tout le reste. Le Canada a perdu 41 700 emplois en août, l’emploi à temps plein reculant de 35 900. La croissance du salaire horaire moyen est tombée à 2,0 %, la plus lente depuis novembre 2017 hors pandémie. Le PIB réel a été stable en juillet, les ventes au détail de juillet ont reculé de 0,7 %, et l’estimation avancée d’août de +0,2 % laisse le troisième trimestre en voie d’afficher environ 2 % en rythme annualisé contre 3,3 % au deuxième. La Banque elle-même a ramené sa prévision de croissance de 2026 à 0,7 % le 2 septembre. Les mesures de l’inflation fondamentale se situent près de 2,0 %, bien que l’IPC hors essence soit passé à 2,4 % contre 2,2 %.

Les économistes des banques ne sont pas alignés sur le marché. La Banque Nationale et la Banque Scotia prévoient un relèvement à 2,50 % en octobre. La plupart des autres s’attendent à un gel jusqu’à la fin de 2026. Le 2 septembre, la Banque du Canada a indiqué au marché qu’elle pourrait relever ses taux plus d’une fois si le pétrole maintenait l’inflation élevée, et le marché a retenu la phrase dans son sens le plus large. L’écart de politique monétaire avec la Fed, désormais de 175 points de base à la limite supérieure après le relèvement du 16 septembre, renforce l’attraction : un taux canadien qui reste à 2,25 % pendant que celui des États-Unis passe à 4,00 % est le contexte dans lequel la devise a reculé de 2,3 %.

Pourquoi cela compte pour la suite. Une tarification de relèvement aussi en amont de données faibles sur l’emploi et la croissance laisse les rendements canadiens à 2 ans et à 5 ans exposés dans les deux directions. Si la publication de l’IPC de septembre, le 19 octobre, montre une inflation fondamentale près de 2 % et une inflation hors essence qui s’atténue, les relèvements intégrés dans les prix se dénouent et les rendements à court terme retombent vers leur niveau de début de mois. Si l’inflation hors essence continue de se raffermir, la Banque a une raison d’agir le 28 octobre, avec un Rapport sur la politique monétaire complet pour la justifier.

Tendance cinqLa diplomatie a fait baisser le pétrole chaque fois que la voie de contournement saoudienne le faisait monter

Le Brent a gagné 7,4 % en deux séances après que l’Iran a proposé de rouvrir Ormuz en sept jours, l’inverse de ce que devrait produire la fin de la fermeture. Le détroit est effectivement fermé depuis le 28 février, et le pétrole a passé septembre à réévaluer les voies de contournement, et non le détroit lui-même.

La première phase de hausse s’est étendue du 8 au 15 septembre. Une frappe houthie sur des sites de Saudi Aramco et la frappe du 10 septembre qui a fermé l’oléoduc est-ouest ont éliminé la principale voie de contournement d’Ormuz et fait passer la guerre d’un goulet d’étranglement à une source d’approvisionnement. Le Brent a culminé à 108,75 $ US le 15 septembre. La phase de baisse est allée de ce sommet au 22 septembre, date à laquelle des informations selon lesquelles le président Trump serait ouvert à une rencontre avec le président iranien Pezeshkian à l’Assemblée générale de l’ONU et des préparatifs de remise en service de l’oléoduc ont fait reculer le Brent de 8,7 % à 99,25 $ US.

L’offre des 23 et 24 septembre a inversé le mouvement, car elle était conditionnelle à un assouplissement de la pression américaine et des suivis indépendants du transport maritime situaient la circulation rétablie près de 9 % de la normale, contre une affirmation du gouvernement américain supérieure à 50 %. Le 28 septembre, Washington a rejeté le plan et exigé des conditions nucléaires dès la première ronde, et le pétrole a à peine bougé : le WTI s’est négocié jusqu’à 96,53 $ US et a clôturé plus bas, les chargements saoudiens à Yanbu ayant repris et les exportations de brut du Moyen-Orient ayant atteint un sommet de septembre, selon Kpler. Le Qatar porte une proposition modifiée. Le président Trump a dit qu’il ne s’attend à une entente qu’après les élections de mi-mandat de novembre, et le protocole d’entente de juin, qui avait rétabli environ 40 % des flux normaux, est arrivé à échéance.

Pourquoi cela compte pour la suite. Le prix du pétrole à la fin de septembre reflète la capacité de contournement, et non une attente de réouverture d’Ormuz. Il est donc fragile face à la seule chose que le marché n’a pas intégrée : une seconde défaillance de la voie saoudienne. Un cadre d’entente issu du canal qatari ferait baisser davantage le pétrole à partir d’une base déjà décotée, et une défaillance de l’oléoduc ferait dépasser au Brent son sommet de septembre. Aucune de ces issues n’est le scénario de base, et l’écart entre les deux est plus large que la fourchette de négociation du mois.

Section 03Ce que les tendances laissent entrevoir

Cinq tendances, une seule structure. Septembre a été le mois où les canaux de transmission habituels ont cessé de fonctionner. Le pétrole a monté et la TSX a reculé. Une banque centrale a maintenu son taux et ses rendements ont monté. L’or a rencontré une guerre et a reculé. Un relèvement de la Fed a été suivi de rendements canadiens à long terme plus bas le lendemain, puis plus élevés durant les deux semaines suivantes. Dans chaque cas, la variable qui a fait bouger le prix était la prime de terme américaine, et la preuve en est venue le dernier jour du mois, quand une donnée d’inflation modérée a éliminé un relèvement de la Fed intégré dans les prix et laissé le rendement à 30 ans plus élevé.

Le risque à l’approche d’octobre est que les actifs canadiens soient désormais évalués pour deux choses à la fois : une Banque du Canada qui resserre face à une économie qui s’affaiblit, et un long terme américain qui continue de monter. Trois événements mettent les deux à l’épreuve. Les emplois salariés américains de septembre arrivent le 2 octobre, l’IPC canadien de septembre le 19 octobre, et les deux banques centrales rendent leur décision le 28 octobre, la Banque du Canada avec un Rapport sur la politique monétaire complet.

L’asymétrie à l’approche d’octobre tient à ce qu’aucune des deux banques centrales n’a besoin d’agir pour que le marché se réévalue. La Réserve fédérale a relevé son taux une fois en septembre et la Banque du Canada n’a pas bougé, et pourtant le rendement du Trésor à 10 ans a monté de 56 points de base depuis le 28 août, le rendement canadien à 5 ans de 36 et l’USD/CAD de 2,3 %. Les décisions qui comptent le plus pour un portefeuille canadien d’ici le 28 octobre se prennent sur le marché des bons du Trésor, et non dans les comités.

Section 04Annexe de données

Les séries de clôtures quotidiennes qui sous-tendent chaque graphique et chaque chiffre de ce rapport. Le 7 septembre était la fête du Travail et la TSX comme les marchés américains étaient fermés, de sorte que le mois compte vingt et une séances. Le Brent et le WTI sont des clôtures de contrats à terme du mois rapproché, l’or est la clôture du contrat à terme COMEX du mois rapproché, la colonne des rendements correspond à l’obligation de référence à 5 ans de la Banque du Canada (Valet), et le CAD/USD est l’inverse du taux de change quotidien moyen USD/CAD de la Banque. La ligne du 31 août sert de base à chaque variation en pourcentage de ce rapport. Les cellules vides indiquent les séances pour lesquelles un chiffre fiable n’a pas été saisi de façon indépendante.

*La clôture de la TSX du 3 septembre, à 36 633,12, a été la plus élevée du mois, soit 0,9 % sous la clôture record du 25 août de 36 957,63. Le WTI n’est pas indiqué pour les 3 et 4 septembre. Aucun rendement de référence de la Banque du Canada ni taux de change quotidien moyen n’a été publié pour le 30 septembre, jour où le marché obligataire canadien était fermé pour la Journée nationale de la vérité et de la réconciliation. La TSX est restée ouverte. Les sources diffèrent légèrement sur certains prix de règlement ; ce tableau suit les séries nommées ci-dessus.