Le rendement des obligations à 10 ans du gouvernement du Canada a clôturé mardi à 3,75 %, son plus haut niveau depuis mai 2024. Au cours des quatre dernières semaines, il a grimpé de 15,6 points de base. Sur la dernière année, de 32,5 points de base. Rien de tout cela ne reflète une décision de taux de la Banque du Canada. La BdC a maintenu son taux directeur à 2,25 % pendant six réunions consécutives, la plus récente le 15 juillet, et n’a donné aucune indication qu’elle s’apprête à bouger.
Ce qui a bougé, c’est le canal de transmission qui fonctionne indépendamment de la politique intérieure : la corrélation entre les rendements obligataires des gouvernements canadien et américain.
Pourquoi un rendement canadien peut monter sans décision de taux canadienne
Les rendements du gouvernement du Canada ne se fixent pas de façon isolée. Ils évoluent avec les rendements du Trésor américain parce que les capitaux mondiaux traitent la dette souveraine nord-américaine comme substituable à la marge, et parce qu’une hausse des primes de terme américaines augmente le coût d’opportunité de détenir spécifiquement de la duration canadienne. Le rendement du Trésor américain à 10 ans s’établissait à 4,639 % vendredi, lui-même gonflé par des craintes inflationnistes liées au pétrole et au conflit du détroit d’Ormuz, même après qu’un faible rapport sur l’emploi américain eut fait légèrement reculer les rendements ce même jour.
Le mécanisme est simple une fois énoncé clairement. Les prix du pétrole montent avec l’escalade autour d’Ormuz. Les attentes d’inflation montent avec eux, dans les deux économies. Les primes de terme montent pour compenser les détenteurs d’obligations pour ce risque inflationniste. Les rendements canadiens montent en parallèle, peu importe ce que fait la Banque du Canada sur le plan intérieur, parce que l’acheteur marginal de duration canadienne fixe ses prix sur les mêmes attentes d’inflation que l’acheteur marginal de duration américaine.
Deux marchés du travail, deux histoires différentes
La complication, c’est que le Canada et les États-Unis ne décrivent pas la même économie en ce moment. L’emploi canadien a augmenté de 75 100 en juillet contre une prévision de 15 000, et le taux de chômage a reculé à 6,4 %, un creux de deux ans. Le PIB canadien du deuxième trimestre a crû à un rythme annualisé de 3,4 %, bien au-delà de la propre prévision de 2,5 % de la Banque du Canada. Tous les signaux intérieurs plaident pour une Banque du Canada disposant de plus de marge pour maintenir son taux, voire le resserrer, que ce que les marchés anticipent actuellement.
Les États-Unis ont livré le signal opposé la même semaine. L’emploi non agricole a reculé de 23 000 en juillet contre des prévisions de gains de 80 000 à 95 000, avec des révisions à la baisse de mai et juin totalisant 103 000. Le taux de chômage a légèrement reculé à 4,1 %, mais surtout parce que moins de gens cherchaient un emploi, et non parce que plus de gens en trouvaient un. Le Federal Open Market Committee a maintenu son taux de référence entre 3,50 % et 3,75 % par un vote de 9 contre 3 en juillet, trois membres dissidents favorisant une hausse, une division qui reflète un véritable désaccord au sein de la Fed sur le signal, marché du travail ou données d’inflation, qui devrait peser le plus lourd.
La comparaison ci-dessous met les deux économies côte à côte sur les mesures qui comptent le plus pour la décision d’aujourd’hui.
Le Canada affiche un rendement à 10 ans plus élevé malgré un taux directeur plus bas et un taux de chômage plus élevé, un écart qui reflète davantage la corrélation transfrontalière des rendements que la conjoncture intérieure canadienne.
Ce que le chiffre de l’IPC d’aujourd’hui résout réellement
Le Bureau of Labor Statistics américain publie l’IPC de juillet à 8 h 30 HE. Le consensus Dow Jones prévoit une inflation globale de 3,4 % sur un an, en baisse par rapport à 3,5 % en juin, et une inflation fondamentale, qui exclut l’alimentation et l’énergie, de 2,5 %, en baisse par rapport à 2,6 %. Les négociants de Kalshi accordent actuellement des probabilités à peu près égales à une lecture supérieure à 3,3 % et seulement 15 % de probabilités à une lecture supérieure à 3,4 %, ce qui donne à penser que le marché penche vers un chiffre conforme au consensus ou inférieur à celui-ci.
Un chiffre plus faible que prévu renforcerait le rapport sur l’emploi de juillet déjà décevant et ferait reculer encore davantage les probabilités d’une hausse en septembre, actuellement à 36 % sur Polymarket, entraînant probablement à la baisse les rendements américains et canadiens. Un chiffre plus chaud que prévu, en particulier sur la mesure fondamentale dont les prévisions se situent déjà près du seuil d’arrondi entre 0,2 % et 0,3 % sur un mois, ferait l’inverse. Il validerait les membres réfractaires de la Fed favorables à un resserrement, ferait grimper les probabilités d’une hausse en septembre et pousserait les rendements canadiens à 10 ans plus haut sans que la Banque du Canada ne lève le petit doigt.
Les répercussions pour le Canada
Pour les emprunteurs et les épargnants canadiens, les données américaines d’aujourd’hui fonctionnent presque comme si elles étaient d’origine intérieure. Les rendements du gouvernement du Canada à cinq ans fixent directement les taux hypothécaires fixes de cinq ans. Un IPC américain plus élevé que prévu, qui fait grimper toute la courbe des taux nord-américaine, augmente les coûts d’emprunt canadiens par le même canal qui a déjà poussé le taux à 10 ans à son plus haut niveau en 26 mois, tout à fait indépendamment de ce que décidera la Banque du Canada elle-même à sa prochaine réunion.