Quatre fois depuis la mi-juillet, une manchette liée au détroit d’Ormuz a fait reculer l’indice composé TSX. Quatre fois, l’indice s’est redressé en quelques jours avant d’atteindre un nouveau sommet. Le modèle s’est maintenu avec une telle constance qu’il est devenu une hypothèse de travail pour de nombreux portefeuilles canadiens : les manchettes de guerre en provenance du golfe Persique ne sont que du bruit, et la bonne réponse consiste à acheter le repli.
Aujourd’hui met cette hypothèse à l’épreuve. Le cessez-le-feu provisoire qui ancre la région depuis le 17 juin expire officiellement, les frappes israéliennes de fin de semaine au Liban ont tué un commandant supérieur du Hezbollah, et Washington prépare de nouvelles sanctions visant Téhéran. Les pourparlers pour rouvrir le détroit d’Ormuz demeurent dans l’impasse. Rien de tout cela ne reproduit les manchettes à l’origine des quatre derniers replis.
Le modèle que les investisseurs ont appris
Le 20 juillet, l’indice composé TSX est tombé à 34 960,32 alors qu’un regain de tension autour du détroit d’Ormuz a fait grimper le Brent. Le 22 juillet, il s’était redressé à 35 485,11. Le 23 juillet, il a rechuté à 35 192,66 pour retrouver son niveau antérieur dès la séance suivante. Le même scénario s’est répété les 29 et 31 juillet, chaque fois suivi d’une remontée qui a mené l’indice à un nouveau sommet en quelques jours.
Quatre redressements consécutifs constituent exactement le type de courte séquence que Daniel Kahneman et Amos Tversky ont associée au terrain fertile de l’heuristique de représentativité. Les investisseurs jugent la fiabilité d’un modèle selon sa ressemblance avec leur idée d’un modèle fiable, et non selon le nombre d’observations indépendantes qui l’appuient réellement. Quatre redressements donnent l’impression d’une règle. Statistiquement, il s’agit d’un petit échantillon tiré d’un seul conflit en cours, et non de quatre tests distincts de la réaction des marchés à une nouvelle escalade.
La progression du TSX au cours des cinq dernières semaines a suivi une trajectoire presque linéaire malgré quatre replis distincts liés au détroit d’Ormuz, chacun moins prononcé et plus court que le précédent, à mesure que la confiance dans ce scénario de repli suivi d’un redressement s’est accumulée.
L’indice composé TSX a gagné 4,0 % du 14 juillet au 14 août malgré quatre replis liés au détroit d’Ormuz durant cette période, chacun entièrement récupéré en une à quatre séances. Source : Investing.com, données de clôture quotidienne.
Pourquoi la manchette d’aujourd’hui est d’une autre nature
Les quatre replis à l’origine de ce modèle ont chacun été déclenchés par un événement isolé : un incident impliquant un pétrolier, un rapport d’escalade, une mise à jour sur des pourparlers bloqués. Le mécanisme derrière l’actualité d’aujourd’hui est structurel plutôt qu’épisodique. Le cessez-le-feu provisoire n’est pas mis à l’épreuve par un nouvel incident. C’est sa propre date d’expiration qui est arrivée. Les frappes de fin de semaine d’Israël ont tué un commandant nommé du Hezbollah, un ordre d’escalade différent d’une perturbation du transport maritime, et le mouvement de Washington vers de nouvelles sanctions modifie l’environnement juridique entourant toute reprise du transit dans le détroit d’Ormuz, plutôt que le seul prix du pétrole à court terme.
Les travaux de Terrance Odean sur l’excès de confiance des investisseurs décrivent une défaillance étroitement liée. Les négociateurs récompensés pour une réponse précise dans un contexte précis ont tendance à continuer d’appliquer cette réponse même après que le contexte a changé, et ce, avec plus de confiance, non moins, parce que la réponse a fonctionné chaque fois qu’elle a été mise à l’essai. Le VIX, proche de 14,6 et d’un creux de plusieurs mois, est un signe visible de cette confiance intégrée dans le marché au moment précis où la situation sous-jacente a réellement changé.
Ce qui distingue la reconnaissance d’un modèle de la négligence du taux de base
Rien de tout cela ne signifie que le réflexe d’acheter le repli est fautif en soi. Quatre redressements en cinq semaines constituent un modèle réel, non une illusion, et les portefeuilles canadiens pondérés en énergie et en matériaux ont profité de rester investis à travers chaque repli. La distinction qui importe est de savoir si la manchette d’aujourd’hui partage le même mécanisme sous-jacent que les quatre précédentes, ou si elle en introduit un nouveau contre lequel le modèle n’a jamais été mis à l’épreuve.
La progression de l’or au-delà de 4 395 $ l’once donne à penser qu’une partie du marché intègre déjà un dénouement différent pour cette manchette précise que pour les quatre précédentes. Les actions, à en juger par un VIX toujours près de ses creux, n’ont pas encore fait la même distinction.