Les investisseurs se trompent rarement sur une menace au moment où elle apparaît. Ils se trompent des semaines plus tard, lorsque la menace est devenue familière et que l’esprit la range parmi le bruit de fond. Ce schéma est visible cette semaine sur les marchés canadiens et américains, et il s’appuie sur de longs travaux de recherche.
Mardi, première séance après la fermeture de l’Action de grâce, l’indice composé S&P/TSX a gagné 319,36 points, ou 0,9 %, pour clôturer à 35 983,98, porté par les actions du secteur de l’énergie. L’indice de volatilité Cboe a terminé à 15,27. Durant la même période, l’organisme United Kingdom Maritime Trade Operations a signalé qu’un pétrolier avait été frappé par un projectile non identifié à sa sortie du détroit d’Ormuz lundi, et Reuters a dénombré au moins 12 attaques contre des pétroliers transportant du pétrole, du gaz naturel liquéfié et du gaz de pétrole liquéfié entre le 28 septembre et le 5 octobre.
La myopie face au désastre et l’estompement d’une menace vive
Les économistes Jack Guttentag et Richard Herring ont décrit en 1986 la myopie face au désastre : la tendance à traiter un événement peu probable mais très lourd de conséquences comme si sa probabilité était tombée à zéro dès que le temps passe sans qu’il se produise. Une perturbation d’Ormuz qui dure depuis au moins l’été est maintenant une condition permanente. La familiarité fait le travail que la réassurance devrait autrement accomplir.
Amos Tversky et Daniel Kahneman ont montré en 1973 que les gens jugent la probabilité d’un événement selon la facilité avec laquelle des exemples leur viennent à l’esprit, soit l’heuristique de disponibilité. La première frappe contre un pétrolier du conflit était facile à se rappeler. La douzième apparaît comme la répétition d’un fait connu, et non comme une nouvelle information sur le détroit.
Les données de volatilité cadrent avec ce schéma. Sur les 22 séances du 14 septembre au 13 octobre, le VIX a clôturé entre 14,21 et 17,71, sans jamais dépasser 18, et chaque hausse a été effacée en quelques séances. Cela inclut le 28 septembre, jour où l’indice a bondi de 8,07 % et avait cédé ce gain dès le 2 octobre.
Le VIX est resté dans une fourchette étroite sur 22 séances alors que les attaques de pétroliers autour du détroit s’intensifiaient, et il a reculé le jour où le Canada a annoncé sa deuxième perte d’emplois mensuelle consécutive.
La bande ombragée marque la période du 28 septembre au 5 octobre, fenêtre où Reuters a dénombré au moins 12 attaques de pétroliers autour du détroit ; le VIX a augmenté de 8,07 % le 28 septembre. Source : Cboe via Investing.com.
Les racines rationnelles du calme
Le calme n’est pas purement psychologique. Le 6 octobre, l’indice S&P 500 a atteint un sommet record alors que la probabilité d’une hausse de taux de la Réserve fédérale en octobre est tombée à environ 20 %, contre près de 70 % une semaine plus tôt, selon XTB, après la publication de données plus faibles sur le marché du travail américain. La même note chiffrait la croissance consensuelle des bénéfices du troisième trimestre de l’indice à plus de 30 % sur un an. Les investisseurs réagissent à de l’information réelle.
Cela explique aussi la réaction aux données canadiennes. Statistique Canada a annoncé le 9 octobre que l’économie avait perdu 68 300 emplois en septembre après en avoir perdu 41 700 en août, et que le taux de chômage était passé à 6,5 % contre 6,4 %. Le VIX a reculé de 3,70 % ce jour-là, à 14,84. Les données faibles se lisent maintenant comme un risque de taux moindre, un pari qui fonctionne jusqu’à ce que les données passent de faibles à désastreuses.
La question comportementale est ce qui se produit lorsque l’information va dans l’autre sens. Kahneman et Tversky, dans un article publié dans Econometrica en 1979, ont montré que les pertes pèsent plus lourd que des gains équivalents, et leurs estimations ultérieures situent le ratio près de deux pour un. Shlomo Benartzi et Richard Thaler, dans un article de 1995 du Quarterly Journal of Economics, ont relié l’ampleur de la prime de risque des actions aux investisseurs qui combinent cette aversion aux pertes et une évaluation fréquente de leur portefeuille, qu’ils estimaient à environ une fois par année.
Pourquoi le point de bascule est la partie dangereuse
Le calme laisse les investisseurs le moins préparés à une perte au moment où elle survient. Terrance Odean, qui a étudié environ 10 000 comptes de courtage pour un article de 1998 du Journal of Finance, a constaté que les investisseurs réalisaient 14,8 % de leurs gains théoriques mais seulement 9,8 % de leurs pertes théoriques, soit l’effet de disposition. Brad Barber et Odean, dans un article de 2000 de la même revue, ont constaté que les ménages les plus actifs avaient obtenu 11,4 % par an de 1991 à 1996, alors que le marché rapportait 17,9 %.
Pour les portefeuilles canadiens, l’exposition se situe à deux endroits. Le TSX est pondéré en faveur de l’énergie, qui profite du risque d’approvisionnement que les marchés ont cessé de chiffrer, et des services financiers, qui portent le marché du travail et la trajectoire des taux dont la Banque du Canada se saisit le 28 octobre à 9 h 45 HE. Un choc dans un sens ou dans l’autre frapperait des investisseurs qui ont passé des semaines à apprendre que rien n’arrive.
Un VIX de 15,27 mesure ce que les marchés d’options facturent aujourd’hui pour une protection. Il ne dit rien de ce que le détroit d’Ormuz peut encore faire, et la recherche donne à penser que les décisions coûteuses se regroupent à la transition, lorsqu’une longue période de calme prend fin et que la première grosse perte frappe des gens qui avaient cessé d’en attendre une.