L’indice de volatilité Cboe a clôturé à 15,84 le 11 septembre, en baisse de 11,2 % par rapport à la séance précédente et confortablement à l’intérieur de la fourchette qu’il maintient depuis trois semaines. Au cours de la même période, la guerre des pétroliers dans le détroit d’Ormuz est entrée dans son septième mois et l’or a chuté de plus de 22 % depuis son sommet record de janvier. La jauge de volatilité du marché et l’humeur des investisseurs particuliers racontent deux histoires différentes.
Le sondage hebdomadaire de l’American Association of Individual Investors, publié le 9 septembre, a établi le sentiment baissier à 39,3 % contre 38,0 % haussier, un écart qui persiste depuis la majeure partie du dernier mois même si le VIX est resté sous 18. Pour un conseiller canadien qui répond aux appels de ses clients cette semaine, ce décalage est l’histoire à retenir : les clients lisent les mêmes manchettes que celles que le marché intègre dans ses prix, et en tirent une conclusion plus alarmante.
L’heuristique de disponibilité à l’œuvre
Amos Tversky et Daniel Kahneman ont nommé ce schéma en 1973 : les gens estiment la probabilité d’un événement selon la facilité avec laquelle des exemples leur viennent à l’esprit, et non selon son taux de base réel. Une frappe contre un pétrolier près de l’île de Qeshm, relayée dans le monde entier en quelques heures, est beaucoup plus présente à la mémoire qu’une distribution de probabilité intégrée discrètement au prix des options du S&P 500. La guerre d’Ormuz a produit un flot constant d’images vives et précises. Le marché des options a produit un chiffre que la plupart des investisseurs ne voient jamais.
Il ne s’agit pas d’un marché complaisant pendant que les investisseurs s’alarment à juste titre. Le trafic maritime mondial dans le détroit a chuté d’environ 90 % par rapport aux volumes d’avant-guerre, le brut WTI s’est négocié au-dessus de 100 $ le baril tout au long de septembre, et le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, a fait passer les probabilités d’une hausse de taux le 16 septembre d’une quasi-égalité fin août à une nette majorité. Ce sont des risques réels, déjà intégrés aux prix. L’écart tient à l’ampleur, non à la direction : le sentiment des investisseurs particuliers a bougé plus vite et plus loin que le marché de la volatilité, à partir des mêmes faits.
Le VIX s’est maintenu dans une fourchette de 14 à 18 pendant trois semaines où les probabilités de hausse de taux de la Réserve fédérale pour la décision du 16 septembre sont passées d’une quasi-égalité à une nette majorité, un écart que ce graphique rend visible face à la lecture baissière hebdomadaire de l’American Association of Individual Investors, restée près de 39 % au cours de la même période.
L’indice de volatilité Cboe (VIX) mesure la volatilité implicite à 30 jours intégrée au prix des options du S&P 500 ; des lectures sous 20 ont historiquement signalé des conditions maîtrisées. Les probabilités de hausse de taux de la Réserve fédérale pour la décision du 16 septembre sont passées d’une quasi-égalité fin août à une nette majorité au 10 septembre.
Pourquoi cet écart importe pour le prochain appel avec un client
Hersh Shefrin et Meir Statman ont documenté un schéma apparenté en 1985, l’effet de disposition, selon lequel les investisseurs conservent trop longtemps leurs positions perdantes tout en vendant trop tôt leurs positions gagnantes, souvent parce que la perte n’est pas encore devenue réelle dans leur esprit. Un client détenant une position en or achetée près du sommet record de janvier et en baisse de plus de 20 % en est un cas concret : le réflexe est d’attendre un retour au prix d’entrée initial plutôt que de réévaluer la position selon ses mérites actuels.
Les sondages sur le sentiment et les indices de volatilité sont tous deux des mesures imparfaites, mais l’écart entre les deux ce mois-ci est assez marqué pour être utile. Quand le sentiment baissier se situe neuf points au-dessus de sa propre norme récente alors que la volatilité réalisée et implicite demeurent toutes deux maîtrisées, la lecture honnête est que la peur se concentre dans la perception plutôt que dans le risque intégré aux prix. Cette distinction fait toute la différence entre un client qui a besoin d’être rassuré et un client dont le portefeuille a réellement besoin d’un rééquilibrage.